利率市场化、金融脱媒与上海自贸区展望(下)

发布日期:2017-10-18  访问次数:  信息来源:admin  字号:[ ]

曹远征

中银国际控股有限公司首席经济学家

二、中国经济进入新阶段与金融脱媒

(三)金融脱媒的含义

什么叫金融脱媒?金融脱媒既是经济发展一定的产物,也是利率市场化的必然结果。从实际经济角度观察,金融脱媒意味着金融产品的多样化、丰富化,使企业拓展的融资渠道完成了几次负债表。

如果从金融部门观察,利率市场化就意味着风险得以释放,为了应对风险,金融部门需要提供不同的风险合约以及金融产品,这时候也就开始脱媒了。

金融脱媒既是金融部门定价能力提高,也意味着金融本质的回归,也就是风险管理。这就是我刚才说,如果阁下有兴趣加入金融行业的话,最值得夸耀的职业就是风险管理。而不是说你跑客户去吃饭喝酒。而是你怎么能够来重新忏悔,来重新定价,你就知道为什么在国外最热门的专业是金融工程,金融核心问题就是金融问题,是对风险的一个定价问题,定价能不能把它产品化,这是工程化的问题,它不是一个理论的问题,它需要对风险偏好的一个识别,对风险偏好的一个定价,最后把它完成交易。

那么如果我们的理解是正确的话,伴随着这么一个金融脱媒的过程,你会发现我们可以对利率市场做一个评论,这个评论是什么,就是基准利率开始要形成。什么叫基准利率,如果你们在全球来看,大家都叫伦敦同业拆借利率(LIBOR),那是全球的基准利率,那个利率尽管是美元定价的,但是定价者是伦敦市场,所以美国人很不愤。美国人说我的钱你怎么定价,然后美国联邦的基金利率跟伦敦这个市场率中间有个利差,这个利差叫做泰德利差,你研究宏观经济一定要看这个利差。那么伦敦的这个LIBOR利率是基准利率,全球是遵循这个利率的。你看所有国际上的贷款利率都是伦敦这个利率加点,那么加点就是风险定价,那么中国未来定价我们预测很可能是SHIBOR加点,上海同业拆建利率加,然后这个利率曝出来,然后各个银行根据这个利率上头跟你的客户谈判加点。那么这个过程值得展现,中国目前银团安排的利率已经开始SHIBOR加点。那么通过某种工具的操作来影响这个利率,哪种工具待会我们来讨论,来影响这个利率。然后通过这个利率也向远端传导就形成利率体系,这个利率体系我做一简单事宜,就一事宜。大家看到我们通常讲短端、远端,所谓短端就是货币市场,货币市场无风险利率是什么?夜拆借利率,24小时,就是隔夜,12小时,这是最短端的利率,那么远端通常是债券利率,一般是由十年期、三十年期国债作为它的利率,那么中间的市场就是信贷市场,就是银行的市场。于是一个利率体系是货币市场、信贷市场、资本市场共享一条收益率曲线。怎么共享,是靠产品,这个产品是从货币市场隔夜一直到,比如十年期国债,中间有无数个产品连接起来的,然后这条曲线才是平滑的,这才叫利率真正的市场,是个市场化的利率它一个体系。

(四)利率与利率市场化评价

那么从这上面理解,我们说尽管中国利率开始市场化了,但是利率这个完成市场化的路程还很遥远,这是万里长征迈出的第一步,那么它取决于产品的创新,产品的丰富化。为什么这么说,你就看看银行现在卖的产品,一年期存款跟你的理财产品利率差这么一大截,这叫不平滑,那么它意味着中间有很多断点,有很多的产品要出现。因为理财产品基本上是跨市场的,开始跨资本市场,存款还是在信贷,这个跨市场中间有很多断点,那么因为有很多产品弥补,它才呈现平滑的曲线。如果你们要研究金融你们会发现中国长期收益率曲线现在不显现,因为中国没有长期债券市场。那么说利率是这么一个体系。

那么在利率体系中间短端市场是上海的隔夜拆借市场,这个短端市场央行可以影响,央行通过货币的投放来影响这个货币的托管而影响这个或者是投放来影响利率水平,然后这个利率水平通过信贷市场,然后再向更远端的资本上进行传导,那么这叫利率传导过程。然后这个传导就是叫货币政策开始有效,它不再是靠总额管理、数量管理,而是变成一个价格水平的调控,那么这个过程大家可以理解,这就是金融深化的过程,中国的这个过程刚刚开始展开。所以我们说利率市场化怎么理解都不为过,因为我们的万里长城迈出了第一步,我们没有结束这个过程。

那么如果利率市场化了,那么你会发现利率的有效性会体现出来。利率是预期收益的折现,那么利率是风险价值释放,我给大家列两张表,因为中国利率还没有形成一个市场利率,所以这都是用国外的。第一个我们看信用价差,只信用交差是西班牙十年期国债收益率跟德国十年期国债收益率的一个差异,那个蓝色是西班牙的,红色的是德国的。你会发现都是主权差,但是西班牙的收益率是远远高于德国的收益率,那么意味着西班牙债风险非常之大,德国的风险非常之小。这是一个信用的价差,你突然发现利率反用了一个信用的风险。

反过来说,大家都知道欧债危机,欧债危机怎么看?比如说西班牙,如果一个国家的国债的收益率超过百分之七,也就是说利率超过百分之七,那么这个国家一定是活不下去了。为什么?敢用百分之七的利息借钱,这意味着本息十年翻番。那么人民一定怀疑还款能力怎么样,对吧。当时说西班牙债,希腊债,收益率超过百分之七,马上就觉得这是瞎说,这个肯定有问题,你也知道欧债救助的时候是怎么救助的,通过央行买这个债,然后由央行买可以把利率压低,然后投资才有概率,就是信息说哪些,那我也买一点吧。那我们可以看出利率是反映了一个市场信用的风险。

再看另外一个那是期限的风险,政府看的是美国十年期收益率蓝色的,和美国一年期收益率,国家一年期收益率的价差,你会发现十年期收益率远远高于一年期收益率。

为什么?很简单,人们担心美国国债这样一个发行水平将来是否有偿还能力。我要购买长期你的利息再高点,这叫风险的补偿。其实你现在看见美国两党的债务上限打的不亦乐乎,使市场提心吊胆,那就反映这个价差。那我怎么知道将来你还能不能违约,将来有没有钱还我。那么两党打架中国也担心,于是财政部通过外交部发表申明,告诉美国人,你得保证我在美资产安全,而且提出极其低限度的要求,首先得保证我利息的偿还。中国现在是美国第一大持有国,大概持有一万三千亿左右的美国国债。那么你持有期限越长风险当然越大,那你就得给我利息高点。我还想从这个例子来发现,我还想是强调利率是风险价值的释放,你千万不要以为利率是水平的变动,是时间期限,它最重要是风险。

那么利率对中国金融机构最重要的挑战是对风险的识别,对风险的竞争。那么在这个中间呢?我们做定价核心就是货币市场,就是短端,那么短端定价按伦敦市场就是LEBOR加点,点什么?就是基点。那么这是普遍定价原则,然后时间越长杠杆越长,杠杆越长基点价率越多,这就是说高风险高收益,低风险低收益。我想用这张图给大家列示说,中国进入定价基础